“A股纳入MSCI 新兴市场指数的思考”

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aaa股进入msci的时间表

msci是摩根士丹利资本国际企业，又称明盛企业，是美国知名的指数编制企业，是当今世界最具影响力的指数提供商之一，其公布的msci指数可供投资者参考，90%以上的美国和亚洲机构投资者的国际投资部分为msci 创业板指数是msci指数系列的一种，主要面向新兴国家的资本市场。

a股自去年以来，连续4年被列入msci创业板指数注意名单，但前3次未被列入。 年6月21日，明盛企业宣布将中国a股纳入msci创业板指数，计划纳入a股222只大盘股，a股终于关闭成功。 基于5%的嵌入因子，这些a股约占msci创业板指数的0.73%的权重。 计划分两步实施初期纳入计划，缓冲沪股通和深股通目前剩余的每日限额限制。 第一步计划在年5月下半年指数审查时实施，第二步计划在年8月季度指数审查时实施。 在此预定交付日期之前，如果沪股通和深股通的每日限额被取消或大幅提高，msci不排除将其纳入计划书中改为一次性不重复实施的方案。

a股并入msci的具体时间表如下:。

年第一季度，发布了详细的a股嵌入式文档。

年3月1日，将“msci中国a股指数”更名为“msci中国a股在岸指数”。 另外，发布新的“msci中国a股指数”，跟踪的股票将限定在“沪股通”和“深股通”的范围内。

年6月1日，以2.5%的嵌入因子将a股正式纳入msci创业板指数。

年9月3日，a股的摄取因子提高到5%。

b新兴市场纳入msci的经验

从1992年到年5月，共有4个国家和地区的指数转入msci创业板指数(韩国指数、台湾地区指数、阿拉伯联合酋长国指数、卡塔尔指数)。 其中，韩国指数和台湾地区指数更具研究价值，目前在msci创业板指数中所占权重排名第二( 15% )和第三( 13% )。

中国市场于1996年9月3日以50%的嵌入率首次纳入msci创业板指数，2000年嵌入率提高到65%，同年12月1日提高到80%，最后于2005年5月1日完全纳入msci，从首次开始就完全纳入 韩国市场早于中国台湾市场纳入msci创业板指数，1992年1月7日，韩国市场以20%首次纳入msci创业板指数，1996年9月3日上升至50%，1998年9月1日上升至100%，历时6年。

短期有刺激，中期为正周期

分析了中国台湾市场和韩国市场并入msci对两地区股市的影响，以台湾加权指数和韩国综合指数的收盘价分别代表了中国台湾股市和韩国股市的表现。 根据台湾市场、韩国市场的经验，纳入msci后，对股市有短期刺激，但在中期顺周期，首次纳入时的刺激作用强于上升比例时。

图为中国台湾股市并入msci之时

图为韩国股市引入msci的时间点

从时间点来看，1996年9月3日，中国台湾市场首次纳入msci创业板指数时，市场走势呈上升趋势，处于牛市之中，纳入msci指数的背景指数持续上升是有道理的。 但仔细分析，台湾股市在1996年第一季度迅速上涨，但第二、三季度经历了震荡期而不是单边上涨。 纳入msci后，中国台湾股市在外资流入刺激下更为坚决地上涨，趋势向上倾斜加大，并入后首个月台湾加权指数上涨4%。 1992年1月7日，韩国股市首次纳入msci创业板指数，韩国综合指数此前呈4个月下跌趋势，处于下行周期中段，但在纳入msci的刺激下，韩国股市迎来短暂反弹，此后1个月韩国综合指数仍有6%的正收益。

我们统计了中国台湾市场、韩国市场纳入msci或调整后的纳入率在1个月以内、3个月以内和1年以内的表现。 中国台湾市场的12个数据中，7次创下正收益，另外5次创下负收益。 在韩国市场的9个数据中，上涨的有3次，1次基本持平，5次下跌，规律不明显。 据统计，首次纳入msci时，对股市的刺激作用在短期内确实有效，但中长期来看，股市走势仍与当时中长期走势相同。 研究表明，影响股市的核心因素始终是经济周期，msci因素发挥短期刺激作用，不能改变股市原有的趋势。 另外，首次纳入msci对股市的刺激作用更大，调整的比例远比首次纳入股市的刺激作用明显。

资金前期被抢夺，后期继续流入

从外资流入股市的情况来看，纳入msci对资金进入股市有实质性的作用。 从拉动资金的时间点来看，首次纳入msci前后有较高的外资净流入，但不同市场流入的时间点也略有不同。

在中国台湾市场，我们选择了中国台湾地区统计局公布的证券投资负债作为投资者投资的指标。 从外资流入中国台湾股市的数据可以看出，中国台湾市场存在着msci提前布局外资流入的趋势。 1996年2月中国台湾股市并入msci，但外资已经抢滩流入，正式从上一年开始流入台湾市场。 反而正式纳入后，由于投资者在前期完成了资金配置，所以净购买不明显。 2000年6月和12月两次上涨进入比例时，外资净流入呈现比较持续的状态，并没有在某个月急剧增加，而是在两次调整节点前后持续了约半年的时间。 2005年5月，中国台湾股市完全纳入msci时，前后半年都出现了高额外资净流入。

在韩国市场上，以韩国股市的外资净购买额作为外资流入的注意指标。 外资提前进入韩国股市的迹象不明显，相反，外资在纳入msci后或调整比例后，曾有一段时间明显加息。 1992年1月韩国市场并入msci，此前几个月外资净流入情况异常清淡，但交付后几个月流入量明显扩大。

比较两个市场资金流入的时间点后，认为中国台湾市场首次纳入msci和2000年的两轮汇率，对a股更有借鉴意义。 关于前者，a股也首次并入了msci。 关于后者，a股6月首次进入后，9月提高了进入比例，与中国台湾市场2000年半年内2次上升比例的情况相似。 相对于中国台湾市场两个小时的资金流入情况，外资流入a股的时间点预计也将提前，从6月份开始约半年前，1月份开始将陆续有配置资金入场，但年初到现在沪股通、深股通的大额净流入可能就是这一效果的反映。 年下半年，以msci创业板指数为投资标的机构需要上调仓库，因此预计外资净流入也将相对稳定。

这是外资在中国台湾市场的流入情况

外资持股比例逐渐上升

自从msci吸纳中国台湾市场和韩国市场以来，机构投资者的引进金额逐渐提高。 随着比例的提高，股市对外开放度和国际影响度也有所提高，外资持股市值比例明显提高。 2000年，中国台湾市场并入msci的比例从50%上升到80%，自此，中国台湾市场外资持股比例迅速上升，从2000年的15%上升到2006年的32%。 在韩国市场，韩国股市于1998年底完全纳入msci，此后韩国市场外资持股比例从1999年的18%上升到2004年的40%，翻了一番。 外资持股比例的一些变化常见于msci嵌入过程的后期，一个原因是推测在msci嵌入初期投资者以被动型配置资金为主，外资逐渐熟悉当地市场后，可能会增加积极型资金，从而导致持股比例的提高。 另一种可能性是纳入msci指数后，相关地区股市的国际影响度提高，以msci为跟踪指标的产品投资者越来越多。

投资方式悄然改变

加上资金的直接影响，随着外资话语权的增强，外资的投资方式也潜在地影响着新兴国家的股市。 从换手率的角度看，msci以100%的比例进入中国台湾市场和韩国市场后，外资投资行为的影响越来越明显，两个股市的换手率都开始下降。 台湾股市汇率中枢从2005年的200%水平降至现在的130%水平，韩国股市汇率中枢从1998年的300%水平降至现在的70%水平。 这可能是因为受外资投资方式的影响，市场整体投资方式从短线投机行为转为相对长线的价值投资行为。 另外，还对两个市场的波动率和市盈率进行了统计分析，发现纳入msci对这些指标的趋势和中枢没有明显的影响。

c影响

沪股通和深股通的开通以及a股并入msci都有提高a股国际化程度、吸引外资的作用，msci引入的部分资金也将通过沪股通、深股通流入。 这是因为这分解前两者对将a股纳入msci的影响有一定的预见性。 作为人民币国际化和资本市场双向开放的重要创新，沪股通和深股通分别于年11月17日和年12月5日开通，开通第一年累计净认购约900亿元和1500亿元。 据msci明晟ceo称，并入msci将为a股带来170亿美元以上的流入资金。 因为这种可能的资金增长与沪深股通开通时相同。

除了带来一定的增量资金外，持续稳定的净流入还会向市场释放积极的信号，改善市场情绪，提高风险偏好。 沪股通和深股通的开通对a股市场有正面的震荡作用，沪股通开通后前半段沪深300指数累计上涨78%，深股通开通后第一年沪深300指数累计上涨14%也是事实。 另外，同期北上资金集中持股的沪深300指数和上证50指数均完胜上证综指，表明外资更倾向于聚焦龙头股和大盘股。

图为沪股通、深股通对a股的影响

图为沪股通、深股通净流入变化

d结论

根据中国台湾市场和韩国市场的历史经验，a股并入msci之初，由于海外机构投资者配置资金的诉求，受到海外资金流入的短期刺激，股价大致上涨。 从中长期来看，随着纳入比例的提高，外资持股比例逐渐提高，外资话语权增强，海外机构从最初的被动型资金配置转为积极型资金的价值投资，影响a股市场的投资风格，降低风险溢价，提高a股估值中枢。

从沪股通、深股通对a股的震荡作用来看，境外增量资金流入将对a股市场释放积极信号，对大市上行有推动作用，且对权重股正面效应更强。 总体来说，年msci将为a股带来上涨动力，外资增量资金有可能从年初开始逐步流入，但msci对股市的影响不是一蹴而就的，而是一个长期渐进的过程，预计未来几年纳入msci将继续为a股市场带来红利。

(责任:张海蛟)